هاكيونغ كيم - روبرت أرمسترونغ

بعد مرور أسبوعين فقط من بداية العام الجديد، سجلت أسعار الذهب أعلى مستوياتها على الإطلاق، مواصلة صعودها القوي الذي شهدته خلال عام 2025.

ويمكن تفسير ذلك جزئياً بأنه يعكس ازدياد حالة عدم اليقين العالمي، في أعقاب الهجوم المفاجئ الذي شنته إدارة الرئيس الأمريكي دونالد ترامب على فنزويلا، والتحقيق الجنائي الذي أجرته وزارة العدل مع رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي جيروم باول.

وقال جيم بولسن من شركة «بولسن بيرسبكتيفز»: إذا كانت حالة عدم اليقين هي التي تواصل دفع أسعار الذهب إلى الارتفاع، فإن الخطر الذي يواجه مستثمري الذهب هو تزايد اتزان الاقتصاد العالمي.

وبالنظر إلى أن الرئيس ترامب، سيّد عدم اليقين، لا يزال أمامه ثلاث سنوات أخرى في قيادة الولايات المتحدة، فمن المرجح أن تبقى الفوضى وعدم اليقين على مستويات مرتفعة.

لكن حتى لو ظل عدم اليقين مرتفعاً وفقاً للمعايير التاريخية، فإن أي انخفاض عن هذه المستويات القصوى سيؤدي على الأرجح إلى انخفاض سعر الذهب.

لكن هذا ليس الخطر الوحيد الذي يهدد الذهب. أصبح الذهب أيضاً استثماراً رائجاً، حيث انضم إليه المستثمرون الأفراد. وسجلت صناديق الاستثمار المتداولة العالمية للذهب أقوى تدفقات لها على الإطلاق في عام 2025 بقيمة 89 مليار دولار، مقارنة بـ 4 مليارات دولار فقط في عام 2024، وفقاً لمجلس الذهب العالمي.

ولن ينتظر المستثمرون الأفراد استقراراً جيوسياسياً للتخلي عن الذهب، فمجرد تراجع زخم الأسعار سيكون كافياً. في الوقت نفسه، تقلل البنوك المركزية، التي كانت من أوائل المستثمرين في الذهب، من مشترياتها منه على أساس سنوي.

تجدر الإشارة إلى أن الذهب لم يكن على المدى الطويل أصلاً استثمارياً جيداً؛ فقبل السنوات القليلة الماضية، لم يبرز إلا في أوقات الأزمات الحادة. ويشير أنجيلو كوركافاس من شركة إدوارد جونز إلى أنه باستثناء سبعينيات القرن الماضي، والعقد الأول من الألفية الجديدة، والسنوات القليلة الماضية، فقد تحرك الذهب في الغالب بشكل عرضي.

ويضيف كوركافاس: «لا يكمن جوهر الاستثمار في الذهب في السعي وراء عوائد تفوق المتوسط، بل في فوائده المتعلقة بالتنويع والاستقرار». فعلى سبيل المثال، لم يشهد الذهب أي ارتفاع في قيمته الاسمية خلال العقدين الممتدين بين عامي 1984 وأواخر عام 2003. باختصار، فقد مثلت السنوات القليلة الماضية استثناءً بارزاً.

على صعيد آخر، فقد نشر اثنان من خبراء الاقتصاد في الاحتياطي الفيدرالي، وهما بورجو دويجان-بامب وآر جاي كان، ورقة بحثية موجزة بعنوان «معضلة الميزانية العمومية للبنك المركزي».

ويرى المؤلفان بأن البنوك المركزية لا يمكنها الجمع بين أكثر من اثنين من الأمور الثلاثة التالية في آن واحد: ميزانية عمومية صغيرة، وتقلبات منخفضة في أسعار الفائدة قصيرة الأجل، وتدخل محدود في الأسواق.

ولا يمكن الجمع بين هذه العوامل الثلاثة، لأنه إذا كانت الميزانية العمومية صغيرة - أي إذا لم تضخ الحكومة كميات كبيرة من السيولة في النظام المالي - فسيتعين عليك إما قبول التقلبات أو التدخل عندما تهدد هذه التقلبات الأسواق.

ولكل خيار تكاليفه؛ فامتلاك ميزانية عمومية كبيرة يبقي التقلبات منخفضة، ولكنه قد يزاحم نشاط سوق المال في القطاع الخاص، مثل الإقراض بين البنوك أو إقراض صناديق سوق المال للتجار.

ونتيجة لذلك، قد تقلل الميزانية العمومية الكبيرة من اكتشاف الأسعار لأسعار الفائدة قصيرة الأجل، وتضعف انضباط السوق، وقد تحرم الأسواق من المعلومات التي يمكن أن يوفرها سوق ما بين البنوك النشط.

وعندما تعني ضخ السيولة أن تكلفة المال مستقرة في أغلب الأحيان، يزيد المشاركون في السوق من استخدام الرافعة المالية في صفقاتهم، لعلمهم أنهم سيتمكنون دائماً من «تجديد» تمويل ديونهم بسهولة وبتكلفة منخفضة. إذن، لماذا لا ندع أسعار الفائدة قصيرة الأجل تتحرك بحرية أكبر؟

حسناً، قد تضعف التقلبات العالية في أسعار الفائدة قصيرة الأجل سيطرة البنك المركزي على أسعار الفائدة وتعقد آلية انتقال السياسة النقدية. وعندما تتقلب أسعار الفائدة قصيرة الأجل لأسباب لا علاقة لها بالسياسات أو العوامل الأساسية، تصبح تكاليف التمويل للبنوك والشركات أقل قابلية للتنبؤ، ما قد يخلق احتكاكات في عمل نظام الدفع ويجعل تخطيط الاستثمارات أكثر صعوبة.

كما يمكن أن يمتد التقلب المستمر إلى آجال استحقاق أطول، حيث يطالب المستثمرون بعلاوات أجل أعلى للتعويض عن عدم اليقين بشأن أسعار الفائدة قصيرة الأجل.

كذلك، فقد شكل التدخل في الأسواق خطراً مماثلاً. وفي الوقت الراهن، أنشأ الاحتياطي الفيدرالي (على سبيل المثال) تسهيلات ائتمانية دائمة ليستخدمها المشاركون في السوق، بأسعار تمثل «حدوداً قصوى ودنيا» للسوق.

لكن الاستخدام المتكرر لهذه العمليات يمكن أن يؤدي إلى إضعاف انضباط السوق وتشويه إشاراته، وهي مخاوف تشابه تلك المرتبطة بميزانية عمومية ضخمة.

لكن ثمة أمر لم تشر إليه الورقة البحثية، ولكنه يلوح في الأفق، وهو العلاقة بين التقلبات الخطيرة المحتملة في أسواق المال والعجز الحكومي الكبير، فالعجز الكبير يعني إصداراً ضخماً لسندات الخزانة.

وإذا أراد أي شخص شراء كل هذه السندات، فسيحتاج إلى تمويل، وعادة ما يكون تمويلاً قصير الأجل. لذا، فإن الميزانية العمومية الضخمة للبنك المركزي تشجع على كلٍ من الإنفاق الحكومي المرتفع والتداول عالي الرافعة المالية (وخصوصاً «تداولات الأساس») من قِبل المشاركين في الأسواق.

ومثلما قال مايكل كورليوني (البطل الرئيسي في فيلم «العراب») والسيناتور بات جيري (شخصية أخرى في الفيلم الشهير) فإن الأسواق والحكومة «كلاهما جزء من النفاق نفسه».

لكن أي جانب من جوانب المعضلة الثلاثية نعتقد أننا بحاجة إلى قبوله؟ الأفضل حالياً قبول جانب ارتفاع تقلبات أسعار الفائدة على المدى القصير.